1. 政策边际向好，人口即将承压
政策导向：教育定位提升，为中国式现代化的基础性、战略性支撑
教育有望成为中国式现代化基础设施，战略地位显著提升。第二十届三中全会中提到，教育、科技、人才是中 国式现代化的基础性、战略性支撑。科技创新靠人才，人才培养靠教育，因此我们认为教育有望成为科技发展 的基础设施，教育定位显著提升。具体来看，教育主要分为K12教育以及职业教育：(1)K12教育政策边际改 善，2024年2月发布《校外培训管理条例(征求意见稿)》，相较2021年7月的双减政策，该意见稿措辞更加温 和，同时对K12教培行业定位有所改变;(2)职业教育方面，国家维持鼓励支持态度。我们认为教育行业在政 策支持下，定位向人才培育与科技发展的基础设施转变，建议关注政策转向下教育行业基本面的改善。
历年出生人口下降趋势，职教适龄人口储备丰富
我国职业教育及民办本科适龄人口为16-22岁，从历年人口出生数量推算，我国职高适龄人口在未来十年有望呈现持续增加态势，综合来看 自2024年之后五年相关适龄人口相对稳定，其中2030年的16岁年龄段人数达到1687万，根据历年人口出生人数推算，2034年的16岁年龄段 人数降至1523万(对应2018年人口出生数量下降)，为显著低点，2034年后随着2020年后我国出生人口断崖式下降职高教育适龄人口数量 或承压，根据人口数据推算，我国未来十年职高及民办本科对应市场有望持续火热。
国内教育行业上市公司经历阵痛后逐步恢复
从2010年到2017年，毛利率和净利率呈现波动上升趋势，教育行业跟随我国入学人口基数上升不断上升。双减政策实施后，毛利率和净利率的下降趋势明显，行业面临严峻挑战，其中在2018年首次出现了亏损，从2017年的7.1848亿元下降到-45.4753亿元，主要为62.33亿元的巨额资产减值损失。双减政策后教育行业公司积极探索转型但行业总体态势在疫情冲击下再次承压，近三年其归母净利润亏损逐年收窄，我们认为教育行业在18年后经历了长达五年的阵痛期，随着政策边际向好未来有望再次彰显配置价值。
2.国内教育趋势：高等教育趋于饱和，职业 教育逐渐崛起
国内本科及中学结构
普高为主的中国教育生态：我国高中教育结构为普通高中为 主，职业高中作为补充。2021年前职业高中数量逐年下降， 普通高中数量整体上保持稳定或略有增长，主要原因在于我 国家长群体对子女普遍存在高等教育预期。 职高学校显著获得社会重视：2021年后职高数量呈现出井喷 式上升，并于2022年保持基本稳定，原因在于我国对职业教 育早分流的大探索正式启动，其社会生态地位显著上升，正 在受到更多的关注重视。 普通本科逐渐饱和，专科院校持续增长：近年来普本学 校的趋于稳定，略微下降，自2019年后其学校数量增长 趋势消失，市场逐渐进入饱和状态。同时专科学校的数 量增长幅度与普本学校有所不同，在长周期中展现出强 大增长后劲。随着我国高校市场反应教育部“分流”及 “适才”的大政方针，职业技能教育在社会中对专业技 能人才的需求逐渐增加。
国内高中及本科学生结构
普高学生数量稳定，职高学生数量断崖式上升：普高学生 数量从2010年逐年波动，到2017年略有下降随后逐年上升，在经过一段稳定期后，近年来又迎来了增长期，但总体波 动较小。而职高学生数量跟随职高学校数量在2021年迎来 了断崖式上升，我们认为社会当前对技术教育重视度逐渐 上升，家长对专业技术人才接纳度持续上升，未来我国教 育市场中职业教育或迎来更高增长。
普通本科逐渐饱和，专科学生数量快速增长：普 本学校的学生数量从图表的起点年份开始逐年增 加，普通本科教育的需求稳定增长，但增长率趋 缓，2012年到2022年十年间普本学生数量增长583 万人，同比增长37.70%。专科学校的学生数量增 长更为陡峭，2012年到2022年十年间专科学生数 量增长706万人，同比增长73.23%，反映了社会对 专业技能教育的重视，以及市场对特定职业领域 专业人才的需求增加。
教育经费持续加码，行业重视度保持稳定
从2013年到2023年，全国教育经费投入持续增长：2013年国家财政性教育经费为24488.22亿元，到2023年增加到50433亿元，显示了十年间教 育经费投入显著增长，这表明政府在教育经费中的主导作用效果明显，同时彰显了我国教育强国的指导方针。同时横向比较各个年龄阶段教育 经费投入，义务教育经费持续增长，同时高等教育经费增长斜率高于学前教育及高中教育经费，在一定程度上表明了我国对教育质量的持续关 注，未来随着教育资源倾斜我国教育市场有望迎来稳定增长。
3.教育板块重点公司分析
教育板块重点公司—学大教育
学大教育24H1实现营业收入16.20亿元，同比增长 29%;实现归母净利润1.62亿元，同比增长82%。 公司为国内K12教育头部企业，双减政策前公司于 2020年末布局532家学习中心，K12一对一辅导收入 占总收入比例为49%。双减政策落地后，公司积极 开启转型，大幅缩减学习中心，截至2023年底仅剩 余240余家。此外，公司拓展中高考全日制复读教 育等业务，叠加疫情后线下教培场景的放开，公司 自23Q1起实现收入及利润增速的同比转正。公司 2023年实现收入22.13亿元，同比增长23.09%;实 现归母净利润1.54亿元，同比增长1035%。 向后展望，公司有望持续拓展职业教育、文化阅读、 医教融合等领域(1)职业教育：与多所学校开展 产教融合人才培养合作;(2)文化阅读：截至 2023年底开业文化空间共计10所;(3)医教融合： 子品牌千翼健康开设首家自营康复医院并与多个城 市的二级和三级医院达成合作，为面临孤独症、注 意力缺陷、学习困难等挑战的儿童提供适应性发展 的解决方案。
教育板块重点公司—凯文教育
凯文教育24H1实现营业收入1.52亿元，同比增长 19%;实现归母净亏损0.1亿元，亏损同比收窄51%。 公司主营业务为K12学校运营，实控人为北京市海 淀国企委。目前，公司主要经营海淀及朝阳两所凯 文学校，收入来源为教学场地租金收入。根据协议 内容，2024年9月起，两所学校租金将分别上涨至 9240万元/年以及8000万元/年，合计为1.72亿元， 相较2023年同期增长2440万元。向后展望，海淀及 朝阳学校租金均有增长空间，其中朝阳学校2023年 起增加普高业务，学院人数处于爬坡期。我们预计 公司基本面有望持续改善，随银行借款对应的财务 成本逐渐下降以及租金收入的上行，我们预计公司 2024年有望迎来盈利拐点。
教育板块重点公司—新东方
新东方FY2024实现营业收入308.05亿元，同比增长 43.89%;实现归母净利润22.11亿元，同比增长 74.57%。 截至2024年5月31日，公司拥有学校以及学习中心 共计1025家，同比增长37%，恢复至FY21Q4的61%左 右。公司产能持续扩张，将持续提升教学网点数量 与网点利用率，FY2025学习中心数量同比增速有望 达到20-25%。具体来看，公司FY24Q4传统教育主业 留学考培/留学咨询/成人及大学生考试业务收入分 别同比增长18%/17%/16%。此外，非学科业务方面， 报名人数达87.5万，同比增长39%。截至2024年5月 31日，公司递延收入为17.80亿美元，同比增长 33.1%，显示出公司业务的良好进展。我们认为公 司教育主业增长强劲，产能扩张叠加FY25Q1暑期教 培旺季背景下，公司业绩有望延续良好增势。 其余业务方面，智能学习系统及设备在60个城市中 采用，活跃付费用户达18.8万，同比增长90%;直 播电商SKU持续丰富，但短期受与辉同行剥离影响， 子公司东方甄选后续收入增速或有所放缓。
教育板块重点公司—好未来
好未来FY25Q1实现营业收入29.58亿元，同比增长 50.37%;实现归母净利润0.81亿元，同比增长 125.32%。 公司FY2024学习服务和其他业务、内容解决方案业 务均实现增长，其中线下小班素养业务为学习服务 最主要的收入来源，其留存率、利用率均保持稳定。 线下网点方面，我们预计2024年公司网点数量超 400家，同比实现较高增速。此外，截至2024年5月 31日，公司递延收入余额为6.42亿美元，业务进展 较为良好。 AI+学习机持续贡献增量，公司“九章大模型”此 前获得中国信通院组织首轮教育大模型评估的4+级 证书，成为国内首批通过该项评估并获得当前最高 评级的企业。公司于6月推出AI数学搜索答疑工具 “九章随时问”，为学生提供了高效的学习辅助工 具。此外，公司学习机持续升级硬件性能，推出了 迭代款“学而思学习机经典版2024”，带动公司内 容解决方案业务实现持续增长。向后展望，我们认 为随“九章大模型”持续发展，公司有望将AI能力 融入学习设备中，从而为学生提供更高效的学习辅 助工具，进一步带动内容解决方案业务的增长。
教育板块重点公司—粉笔
粉笔24H1实现收入超16.45亿元、同降3%;实现净 利润2.78亿元、同增222%，实现经调整净利润3.49 亿元，同增21%。 公考景气度持续上行，粉笔等公考培训机构有望从 中受益。2024年国考/省考报名人数保持增长，竞 争持续加剧。其中2024年国考招录及报名人数分别 同比增长6.63%/13.03%;省考招录及报名人数分别 同比增长-0.92%/157.52%，在公考景气度持续上行 背景下，我们分为粉笔等公考培训机构有望从中受 益。 公司盈利能力显著提升，我们认为主要得益于公司 始终坚定且长期以来对技术的投入，人工智能等在 线技术在公司教师授课以及课程产品的领先应用使 得公司师资利用效率优势日益体现，师均收入贡献 持续提升。具体来看，公司系统班/大班课自8月开 放AI智能老师功能，涨价约31%。向后展望，我们 认为随着AI技术的成熟以及应用，公司收入及利润 有望维持较高增速。
教育板块重点公司—豆神教育
豆神教育24H1实现营业收入3.30亿元，同比下降 29%;实现归母净利润0.69亿元，同比扭亏为盈。 公司23年底重整完毕，引入窦昕、浙文互联、北京 福石、玖仲睿合四方共计投资共计投资10.97亿元。 公司2024年上线由窦昕领衔主讲的文言文课程体系 窦神归来，此外公司亦将推出豆神阅读写作AI大模 型，可以对文学相关知识进行精确解读;此外，豆 神教育通过在AI模型中内嵌自研课程，实现AI使用 到购买课程的转化，增厚公司收入及利润。 此外，自双减政策落地后，公司开展直播业务转型， 2023年公司实现营业收入9.93亿元，其中直播电商 销售收入为4.11亿元，占比达41%。目前，公司董 事长窦昕先生带领核心成员开通抖音直播，通过抖 音等平台发布短视频分享文学文史知识，传播中国 文化，同时以直播卖货的方式为用户提供多品类的 课程和产品，协助提升用户及其家庭的文学素养。 2023年以来，公司与家庭教育赛道的知名达人和优 质品牌建立了密切的合作关系，并签订了长期合作 协议，以联合直播的方式更精准的增加了公司产品 在目标客户群体中的曝光度，有效提升了产品的销 售转化率。
教育板块重点公司—传智教育
传智教育24H1实现营业收入1.11亿元，同比下降65.03%; 实现归母净利润-0.34亿元，同比转盈为亏。 公司主营业务为IT数字化人才教培，是一家以就业为导 向的职业教育机构。核心课程为黑马程序员现场全脱产 培训，现场培训周期为 4-6 个月，已经逐步建立品牌 知名度，黑马程序员B站累计关注人数已达321万人。 24Q1受整体经济环境影响，就业形势面临较大压力，公 司作为以就业为导向的职业教育 机构，学员报名人数 减少，收入短期承压。 外部合作方面，公司于2024年陆续成为阿里云、华为 HarmonyOS认证级授权培训伙伴，同时与华为签署了 HarmonyOS人才生态体系服务合作协议，我们认为随着 鸿蒙系统的逐步成熟，其研发人员需求量或有望实现爆 发式增长，公司作为鸿蒙系统认证培训伙伴有望从中受 益。 此外，公司于2021年12月开设营利性全日制统招民办中 等职业学校，目前已完成前两届学员招生，现有在校生 近500人;同时大同互联网职业技术学院正处于筹建中， 建议关注两所职业学校后续学院人数增长以及收入/利 润贡献情况。
报告节选：
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